《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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